Cách định giá một doanh nghiệp không có lợi nhuận: phương pháp, rủi ro và thẩm định của bên mua

Một doanh nghiệp không có lợi nhuận vẫn có thể mang giá trị thực. Chìa khóa là ngừng nghĩ về định giá như một công thức duy nhất và bắt đầu nhìn doanh nghiệp như cách một người mua nghiêm túc sẽ nhìn: như một tổng hợp của tài sản, tiềm năng tạo dòng tiền, hợp đồng, quan hệ khách hàng, tài sản trí tuệ và rủi ro.

Nếu bạn đang cân nhắc mua một doanh nghiệp hiện đang lỗ, câu hỏi không chỉ là: “Nó đáng giá bao nhiêu?” Câu hỏi tốt hơn là: “Tôi thực sự đang mua gì, chi phí để tiếp tục vận hành là bao nhiêu, và khả năng phục hồi là như thế nào?”

Sự thay đổi góc nhìn này rất quan trọng. Một số doanh nghiệp không có lợi nhuận đang gặp khó khăn nhưng vẫn có thể cứu vãn. Những doanh nghiệp khác thì có vấn đề mang tính cấu trúc và nên được định giá chủ yếu dựa trên tài sản hữu hình hoặc giá trị thanh lý. Một người mua thận trọng cần biết sự khác biệt đó.

Vì sao một doanh nghiệp không có lợi nhuận vẫn có thể có giá trị

Lỗ không đồng nghĩa với việc doanh nghiệp vô giá trị. Một doanh nghiệp có thể không có lợi nhuận vì nhiều lý do:

• Doanh nghiệp còn ở giai đoạn đầu tăng trưởng và chưa đạt quy mô.
• Doanh nghiệp đang đầu tư mạnh vào marketing, phát triển sản phẩm hoặc tuyển dụng.
• Doanh nghiệp gặp suy giảm nhu cầu tạm thời.
• Doanh nghiệp có doanh thu tốt nhưng kiểm soát chi phí kém.
• Doanh nghiệp sở hữu tài sản có giá trị nhưng chưa được phản ánh trong lợi nhuận hiện tại.
• Doanh nghiệp có hợp đồng, giấy phép hoặc quan hệ khách hàng sẽ tốn kém để xây dựng lại.

Nói cách khác, lợi nhuận rất quan trọng, nhưng không phải là nguồn giá trị duy nhất. Một người mua chỉ nhìn vào lợi nhuận có thể bỏ lỡ bức tranh lớn hơn. Ngược lại, một người mua phớt lờ các khoản lỗ có thể trả quá cao cho một doanh nghiệp không thể tự duy trì.

Bắt đầu với câu hỏi quan trọng nhất: Doanh nghiệp có thể phục hồi không?

Trước khi dùng bất kỳ công thức nào, hãy xác định liệu doanh nghiệp có thể thực sự trở nên có lợi nhuận dưới quyền sở hữu mới hay không.

Hãy tự hỏi:

• Các khoản lỗ là do điều kiện tạm thời hay do vấn đề cấu trúc?
• Thị trường đang tăng trưởng hay thu hẹp?
• Doanh nghiệp có một lộ trình rõ ràng để cải thiện biên lợi nhuận không?
• Hệ thống, định giá, vận hành hoặc quản lý tốt hơn có thể thay đổi kết quả không?
• Tệp khách hàng có đủ trung thành để hỗ trợ quá trình phục hồi không?

Một câu chuyện phục hồi chỉ có giá trị nếu được chứng minh bằng bằng chứng. Nếu doanh nghiệp phụ thuộc vào mức nhu cầu, mức giá hoặc hiệu quả vận hành mà chưa từng đạt được, thì dự báo phục hồi có thể quá suy đoán.

Các cách phổ biến để định giá một doanh nghiệp không có lợi nhuận

Không có một phương pháp đúng duy nhất. Người mua thường so sánh nhiều cách tiếp cận và sử dụng khoảng giá thấp nhất có cơ sở.

1. Bội số doanh thu

Khi lợi nhuận âm hoặc không đáng tin cậy, một số người mua xem doanh thu như điểm khởi đầu. Ý tưởng rất đơn giản: nếu doanh nghiệp tạo ra doanh số, thì những doanh số đó có thể có giá trị ngay cả khi chưa có lợi nhuận.

Bội số doanh thu thay đổi rất lớn theo ngành, tốc độ tăng trưởng, chất lượng khách hàng và mô hình vận hành. Một doanh nghiệp dịch vụ có khách hàng định kỳ có thể được định giá tốt hơn một doanh nghiệp giao dịch một lần với nhu cầu thất thường.

Định giá dựa trên doanh thu hoạt động tốt nhất khi:

• Doanh thu ổn định hoặc đang tăng.
• Biên lợi nhuận gộp tốt.
• Tỷ lệ giữ chân khách hàng cao.
• Các khoản lỗ chỉ là tạm thời hoặc có thể giải thích được.

Doanh thu không bao giờ nên là toàn bộ câu chuyện. Một doanh nghiệp có doanh số cao nhưng tốn kém để duy trì vẫn có thể là một thương vụ tồi.

2. Định giá dựa trên tài sản

Nếu doanh nghiệp không tạo ra lợi nhuận và có ít triển vọng phục hồi, giá trị tài sản sẽ quan trọng hơn.

Phương pháp này xem xét những gì doanh nghiệp đang sở hữu, bao gồm:

• Tiền mặt và các khoản phải thu
• Thiết bị và hàng tồn kho
• Xe cộ và công cụ
• Tài sản trí tuệ
• Phần mềm, tên miền và tài sản số
• Tiền ký quỹ thuê và chi phí trả trước

Sau đó, bạn xem xét những tài sản đó sẽ có giá trị bao nhiêu khi bán hoặc chuyển giao có trật tự, chứ không chỉ dựa trên giá mua ban đầu.

Định giá dựa trên tài sản đặc biệt phù hợp khi doanh nghiệp có tài sản hữu hình đáng kể hoặc thiết bị chuyên dụng có thể bán riêng.

3. Giá trị thanh lý

Giá trị thanh lý ước tính số tiền doanh nghiệp có thể thu được nếu ngừng hoạt động và bán tài sản, sau khi tính đến chi phí và thời gian cần thiết để thực hiện.

Đây thường là mức sàn của định giá. Nếu công ty không có lộ trình thực tế để có lợi nhuận, người mua nên so sánh giá chào bán với giá trị thanh lý. Trong một số trường hợp, doanh nghiệp có thể đáng giá thấp hơn khi tiếp tục hoạt động so với khi được bán như một tập hợp tài sản.

Giá trị thanh lý nên phản ánh:

• Thời gian để bán tài sản
• Phí môi giới hoặc đấu giá
• Chi phí lưu kho, vận chuyển và đóng sổ
• Nghĩa vụ chấm dứt hợp đồng thuê
• Các khoản nợ và nghĩa vụ chưa thanh toán

Một doanh nghiệp “rẻ” trên giấy vẫn có thể trở thành tốn kém nếu đi kèm nợ, hợp đồng hoặc chi phí xử lý hậu quả.

4. Chiết khấu dòng tiền tương lai

Nếu bạn tin rằng doanh nghiệp có thể trở nên có lợi nhuận, phân tích dòng tiền chiết khấu có thể phù hợp. Phương pháp này ước tính dòng tiền tương lai và chiết khấu chúng về giá trị hiện tại.

Với một doanh nghiệp không có lợi nhuận, phương pháp này vốn dĩ nhiều bất định. Chỉ cần thay đổi nhỏ trong giả định cũng có thể tạo ra thay đổi rất lớn trong định giá. Vì vậy, bạn nên áp dụng các giả định thận trọng:

• Tăng trưởng doanh thu chậm hơn
• Biên lợi nhuận thấp hơn
• Chi phí vận hành cao hơn
• Cần nhiều thời gian hơn để có lợi nhuận
• Tỷ lệ chiết khấu cao hơn để phản ánh rủi ro

Nếu định giá chỉ hợp lý dưới các giả định quá lạc quan, thương vụ có lẽ quá rủi ro.

5. Giao dịch so sánh

Xem các doanh nghiệp tương tự đã được bán với giá nào thường rất hữu ích, đặc biệt khi lợi nhuận của công ty không đáng tin cậy.

Để dùng so sánh hiệu quả, hãy tập trung vào các doanh nghiệp có:

• Cùng ngành
• Quy mô và địa lý tương tự
• Mức độ tập trung khách hàng tương tự
• Hồ sơ lợi nhuận tương tự
• Giai đoạn tăng trưởng tương tự

Các giao dịch so sánh hữu ích nhất khi bạn có thể điều chỉnh theo khác biệt về hiệu quả và rủi ro thay vì sao chép một con số máy móc.

Vì sao bảng cân đối kế toán quan trọng

Bảng cân đối kế toán có thể cho thấy doanh nghiệp có sức mạnh tiềm ẩn hay vấn đề tiềm ẩn.

Hãy chú ý đến:

• Chất lượng các khoản phải thu
• Hàng tồn kho lỗi thời
• Thời hạn các khoản nợ
• Nghĩa vụ thuê tài sản
• Nghĩa vụ thuế
• Rủi ro kiện tụng
• Cam kết ngoài bảng cân đối kế toán

Một doanh nghiệp có lợi nhuận yếu nhưng bảng cân đối kế toán mạnh có thể đáng giá hơn vẻ bề ngoài. Điều ngược lại cũng đúng. Một doanh nghiệp trông gần như hòa vốn có thể rất nguy hiểm nếu các khoản nợ đang tăng lên.

Người mua nên kiểm tra gì trong quá trình thẩm định

Định giá chỉ tốt khi các dữ kiện đứng sau nó là chính xác. Trước khi đưa ra đề nghị, hãy xem xét doanh nghiệp thật kỹ.

Rà soát tài chính

Yêu cầu và phân tích:

• Báo cáo lãi lỗ
• Bảng cân đối kế toán
• Báo cáo lưu chuyển tiền tệ
• Tờ khai thuế
• Sao kê ngân hàng
• Tuổi nợ phải thu và phải trả
• Hợp đồng nợ

Hãy nhìn vào xu hướng, không chỉ kết quả của một năm. Một năm xấu có thể vẫn kiểm soát được. Một mô hình thua lỗ kéo dài nhiều năm là vấn đề khác.

Rà soát vận hành

Tìm hiểu doanh nghiệp thực sự hoạt động như thế nào:

• Khách hàng tiềm năng được tạo ra bằng cách nào?
• Điều gì thúc đẩy khách hàng quay lại?
• Khoản chi nào là cố định và khoản nào là biến đổi?
• Có điểm yếu đơn lẻ nào không?
• Doanh nghiệp phụ thuộc vào chủ sở hữu đến mức nào?

Nếu chủ sở hữu là người bán hàng chính, người vận hành chính và người giải quyết vấn đề chính, doanh nghiệp có thể yếu hơn nhiều so với vẻ bề ngoài.

Rà soát khách hàng và thị trường

Kiểm tra xem doanh nghiệp có:

• Rủi ro tập trung khách hàng
• Khả năng giữ chân khách hàng yếu
• Nhu cầu đang giảm
• Phụ thuộc vào nhà cung cấp hoặc nền tảng có quyền lực lớn
• Rủi ro pháp lý hoặc rủi ro theo mùa vụ

Một doanh nghiệp có tệp khách hàng rộng và trung thành thường bền vững hơn một doanh nghiệp phụ thuộc vào vài tài khoản lớn.

Rà soát pháp lý và cấu trúc

Xác nhận tình trạng pháp lý của công ty, bao gồm:

• Tình trạng pháp nhân và sự tuân thủ
• Hợp đồng và quyền chuyển nhượng
• Giấy phép và chứng nhận
• Quyền sở hữu tài sản trí tuệ
• Hợp đồng lao động
• Các tranh chấp hoặc khiếu nại đang chờ giải quyết

Nếu bạn đang mua một doanh nghiệp tại Hoa Kỳ, việc cấu trúc thương vụ thông qua đúng pháp nhân cũng có thể rất quan trọng. Nhiều người mua sử dụng LLC hoặc corporation để giúp tách hoạt động kinh doanh khỏi tài sản cá nhân và tạo cấu trúc sở hữu rõ ràng hơn. Zenind hỗ trợ doanh nhân với việc thành lập pháp nhân, tuân thủ và quản trị doanh nghiệp liên tục, điều này có thể hữu ích khi bạn đang thiết lập cấu trúc cho một thương vụ mua lại.

Cách suy nghĩ về rủi ro

Lợi nhuận càng thấp, phí rủi ro càng phải cao.

Điều đó có nghĩa là người mua nên chiết khấu lợi nhuận tương lai mạnh hơn, yêu cầu bằng chứng phục hồi thuyết phục hơn và đàm phán nhiều biện pháp bảo vệ hơn trong giao dịch. Định giá điều chỉnh theo rủi ro không phải là bi quan. Đó là kỷ luật.

Các yếu tố làm tăng rủi ro gồm:

• Doanh thu giảm
• Dòng tiền âm không rõ nguyên nhân
• Tập trung khách hàng cao
• Sổ sách tài chính không rõ ràng
• Nợ cao
• Phụ thuộc vào nhà sáng lập hoặc nhân sự chủ chốt
• Vị thế cạnh tranh yếu

Nếu có nhiều yếu tố như vậy, định giá nên giảm xuống, không phải tăng lên.

Những cấu trúc giao dịch có thể bảo vệ người mua

Đôi khi câu trả lời đúng không chỉ là giảm giá, mà là cấu trúc thông minh hơn.

Hãy cân nhắc:

• Khoản earnout gắn với hiệu quả tương lai
• Tài trợ từ người bán
• Lịch thanh toán hoãn lại
• Mua tài sản thay vì mua cổ phần
• Các cam kết và bảo đảm từ người bán
• Bồi thường cho các nghĩa vụ bị che giấu

Những công cụ này có thể giảm nguy cơ trả quá cao cho một doanh nghiệp không cải thiện sau khi mua.

Khi một doanh nghiệp không có lợi nhuận có thể đáng giá hơn vẻ bề ngoài

Một doanh nghiệp đang lỗ vẫn có thể hấp dẫn nếu có một hoặc nhiều yếu tố sau:

• Thương hiệu được nhận diện mạnh
• Hợp đồng định kỳ có giá trị
• Phần mềm hoặc quy trình độc quyền
• Khách hàng trung thành với hành vi mua lặp lại
• Đội ngũ nhân sự được đào tạo mà khó thay thế
• Giấy phép hoặc phê duyệt khó xin
• Tài sản vật chất có giá trị bán lại

Trong các trường hợp này, doanh nghiệp có thể là một nền tảng cho tăng trưởng hơn là một cỗ máy lợi nhuận đã trưởng thành. Giá trị nằm ở những gì nó có thể trở thành, không chỉ ở hiện tại.

Khi bạn nên thận trọng

Hãy đặc biệt cẩn thận nếu doanh nghiệp:

• Lỗ kéo dài mà không có kế hoạch phục hồi
• Phụ thuộc vào một hoặc hai khách hàng để tạo phần lớn doanh thu
• Có sổ sách kém hoặc hồ sơ không đầy đủ
• Có vấn đề thuế, lương hoặc pháp lý chưa giải quyết
• Có hàng tồn kho, thiết bị hoặc khoản phải thu bị ghi khống
• Cần các mối quan hệ cá nhân của chủ sở hữu hiện tại để tồn tại

Đây là những dấu hiệu cho thấy doanh nghiệp có thể rất khó cứu vãn, ngay cả khi mua với giá thấp.

Một khung thực tiễn cho người mua

Nếu bạn cần một quy trình đơn giản, hãy dùng cách tiếp cận này:

1. Xác định xem doanh nghiệp có lộ trình đáng tin cậy để đạt lợi nhuận hay không.
2. Định giá tài sản và so sánh với các khoản nợ.
3. Ước tính giá trị thanh lý như một mốc xấu nhất.
4. So sánh doanh thu và vị thế thị trường với các doanh nghiệp tương tự.
5. Áp dụng mức chiết khấu cao cho rủi ro thực thi.
6. Cấu trúc giao dịch để bảo vệ trước các vấn đề tiềm ẩn.

Khung này giúp bạn không phản ứng thái quá trước các khoản lỗ, đồng thời cũng bảo vệ bạn khỏi những giả định quá lạc quan.

Kết luận

Định giá một doanh nghiệp không có lợi nhuận đòi hỏi nhiều hơn việc thay lợi nhuận âm vào một công thức. Một người mua nghiêm túc sẽ xem xét tài sản, tiềm năng dòng tiền, vị thế thị trường, các khoản nợ phải trả và xác suất phục hồi.

Một số doanh nghiệp không có lợi nhuận đơn giản là đã hỏng. Những doanh nghiệp khác chỉ đang hoạt động kém trong tạm thời nhưng vẫn có tiềm năng thực sự. Sự khác biệt đó được xác định thông qua phân tích cẩn trọng, giả định thận trọng và thẩm định kỷ luật.

Nếu bạn đang mua một doanh nghiệp, mục tiêu không phải là tìm thương vụ rẻ nhất. Mục tiêu là tìm một doanh nghiệp có giá trị được hỗ trợ bởi dữ kiện và có rủi ro được định giá đúng.