Legalne pozyskiwanie kapitału: przewodnik dla startupów po zgodności z prawem papierów wartościowych

Pozyskiwanie finansowania to jeden z najtrudniejszych elementów budowania startupu. To także jeden z najbardziej regulowanych obszarów. W chwili, gdy zapraszasz inwestorów do swojej firmy, nie podejmujesz już wyłącznie decyzji biznesowej. Podejmujesz decyzję z zakresu prawa papierów wartościowych.

Ma to znaczenie, ponieważ zasady są rygorystyczne. Federalne przepisy dotyczące papierów wartościowych, stanowe przepisy blue sky, obowiązki informacyjne, terminy składania zgłoszeń i reguły antyfraudowe mogą mieć zastosowanie w zależności od tego, jak skonstruujesz ofertę. Błąd może opóźnić transakcję, wywołać kary albo stworzyć długoterminowe problemy dla Twojej spółki i jej założycieli.

Dobra wiadomość jest taka, że większość firm na wczesnym etapie nie musi zaczynać od oferty publicznej. Istnieje kilka legalnych sposobów pozyskania kapitału przy zachowaniu zgodności z przepisami. Kluczem jest zrozumienie, co stanowi ofertę papierów wartościowych, które zwolnienia mogą mieć zastosowanie oraz których kroków zgodności nie wolno pominąć.

Dlaczego prawo papierów wartościowych ma znaczenie przy pozyskiwaniu kapitału

Gdy spółka sprzedaje udziały własnościowe, obligacje zamienne, SAFEs lub inne instrumenty inwestycyjne, często oferuje papiery wartościowe. Gdy tak się dzieje, spółka musi albo zarejestrować ofertę w SEC, albo zmieścić się w ramach zwolnienia.

To jedno rozróżnienie determinuje niemal wszystko inne w tym procesie.

Jeśli dokonasz rejestracji, przejmujesz obowiązki związane z ofertą publiczną, w tym szeroki zakres ujawnień oraz bieżące raportowanie. Jeśli polegasz na zwolnieniu, możesz uniknąć pełnej rejestracji, ale nadal musisz dokładnie spełnić warunki tego zwolnienia. Warunki te mogą obejmować uprawnienia inwestorów, ograniczenia dotyczące pozyskiwania inwestorów, obowiązki zgłoszeniowe oraz wymogi stanowe.

Dla założycieli praktyczna lekcja jest prosta: nie traktuj fundraisingu jak swobodnej sprzedaży. Traktuj go jak regulowaną transakcję od pierwszej prezentacji inwestorskiej.

Krok 1: Określ, co faktycznie sprzedajesz

Zanim wybierzesz ścieżkę finansowania, zdefiniuj instrument.

Do najczęściej używanych instrumentów fundraisingowych w startupach należą:

• akcje zwykłe
• akcje uprzywilejowane
• udziały członkowskie w LLC
• obligacje zamienne
• SAFEs
• warranty
• instrumenty oparte na przychodach w niektórych strukturach

Nie każda transakcja jest traktowana tak samo, ale wiele instrumentów używanych do pozyskiwania kapitału może podlegać przepisom o papierach wartościowych. Sama nazwa nie przesądza o kwalifikacji. Liczy się rzeczywisty ekonomiczny charakter transakcji oraz to, czy inwestorzy przekazują pieniądze z oczekiwaniem zysku wynikającego z wysiłków innych osób.

Dlatego założyciele powinni przejrzeć każdy projekt dokumentu inwestycyjnego przed jego wysłaniem do inwestorów. Przejrzysta struktura spółki i dobrze prowadzone dokumenty korporacyjne ułatwiają taki przegląd. W przypadku wielu małych firm rozpoczęcie od prawidłowo utworzonej korporacji lub LLC za pośrednictwem usługi takiej jak Zenind może pomóc utrzymać uporządkowane podstawy jeszcze przed pozyskaniem kapitału.

Krok 2: Wybierz właściwą ścieżkę pozyskania finansowania

SEC uznaje kilka ścieżek, z których mogą korzystać małe firmy, aby pozyskać kapitał. Właściwa ścieżka zależy od tego, ile chcesz zebrać, od kogo chcesz pozyskiwać środki i czy planujesz szeroko promować ofertę wśród inwestorów.

Prywatne plasowania na podstawie Regulation D

Regulation D to najczęstszy punkt wyjścia dla prywatnych rund kapitałowych.

Dwie najbardziej znane ścieżki to:

• Rule 506(b), która pozwala na prywatne plasowania bez ogólnej promocji
• Rule 506(c), która pozwala na ogólną promocję, jeśli spółka podejmie kroki weryfikujące status inwestora akredytowanego

Oferty Regulation D są popularne, ponieważ mogą wspierać nieograniczone rundy kapitałowe, ale nie oznacza to braku obowiązków zgodności. Spółki nadal muszą spełniać warunki zwolnienia, unikać problemów związanych z osobami objętymi zakazem oraz zwykle złożyć zawiadomienie Form D po pierwszej sprzedaży.

Finansowanie społecznościowe Regulation CF

Crowdfunding udziałowy może być użyteczną opcją dla startupów, które chcą dotrzeć do szerokiego grona odbiorców za pośrednictwem zarejestrowanej platformy finansowania.

Regulation CF umożliwia pozyskiwanie środków od wielu inwestorów, ale wiąże się ze szczególnymi zasadami. Obejmują one korzystanie z pośrednika, obowiązki informacyjne, limity inwestycji dla inwestorów oraz ograniczenia co do kwoty, jaką można zebrać.

Crowdfunding może zwiększyć dostęp do kapitału, ale jednocześnie tworzy publiczny ciężar zgodności. Materiały kampanii, ujawnienia finansowe i komunikacja z inwestorami muszą być spójne i dokładnie przeanalizowane.

Oferty Regulation A

Regulation A bywa określana jako mini oferta publiczna.

Może być odpowiednia dla spółek, które chcą zebrać więcej niż w typowej prywatnej rundzie i są gotowe na bardziej formalne ujawnienia niż wymaga tego prywatne plasowanie. Oferty Regulation A obejmują dokumenty ofertowe, w niektórych przypadkach bieżące raportowanie oraz kwestie prawa stanowego zależnie od struktury.

Dla odpowiedniego biznesu Regulation A może zapewnić większą elastyczność niż tradycyjna oferta publiczna, a jednocześnie umożliwić dotarcie do szerszej bazy inwestorów.

Oferty intrastate

Jeżeli Twoja firma działa wyłącznie lokalnie i planujesz oferować papiery wartościowe tylko w jednym stanie, mogą być dostępne zwolnienia intrastate.

Takie oferty opierają się na ścisłym związku między spółką, działalnością gospodarczą i inwestorami znajdującymi się w tym samym stanie.

Zwolnienia intrastate mogą być pomocne, ale są bardzo techniczne. Jeśli oferta w niewłaściwy sposób wyjdzie poza granice stanu, zwolnienie może przestać obowiązywać.

Krok 3: Zrozum różnicę między rejestracją a zwolnieniem

Federalne przepisy o papierach wartościowych nie pytają, czy Twój startup jest mały albo działa w dobrej wierze. Pytają, czy oferta musi zostać zarejestrowana, czy może korzystać ze zwolnienia.

Oferty rejestrowane

Oferta rejestrowana to bardziej formalna ścieżka. Zwykle obejmuje publiczne ujawnienia, przejrzane sprawozdania finansowe oraz dalsze obowiązki sprawozdawcze wobec SEC po zakończeniu oferty.

Zazwyczaj nie jest to pierwszy wybór dla startupów na wczesnym etapie ze względu na koszty i złożoność.

Oferty zwolnione

Oferty zwolnione to zwykła ścieżka dla startupów i spółek prywatnych.

Nawet wtedy zwolnienie nie jest pustym przyzwoleniem. Nadal trzeba spełnić jego warunki. Na przykład oferta może być ograniczona wyłącznie do inwestorów akredytowanych, może obowiązywać zakaz ogólnej reklamy albo mogą być wymagane określone zgłoszenia.

Spółka, która zakłada, że jest zwolniona z obowiązków bez potwierdzenia każdego warunku, podejmuje poważne ryzyko.

Krok 4: Poznaj najczęstsze pułapki zgodności

Większość problemów związanych z fundraisingiem nie zaczyna się od oszustwa. Zaczyna się od skrótów.

Ogólna promocja przed potwierdzeniem zwolnienia

Założyciele często chcą publikować, prezentować i promować ofertę, zanim wiedzą, czy dozwolona jest szeroka reklama. Może to być błąd, jeśli spółka opiera się na zwolnieniu dla prywatnego plasowania, które nie dopuszcza ogólnej promocji.

Rozmowy z niewłaściwymi inwestorami

Niektóre zwolnienia pozwalają sprzedawać wyłącznie inwestorom akredytowanym, albo tylko inwestorom pozostającym w uprzedniej relacji ze spółką, albo tylko mieszkańcom konkretnego stanu. Jeśli zignorujesz te ograniczenia, możesz utracić zwolnienie.

Niekompletne ujawnienia

Spółka musi przekazać inwestorom istotne fakty potrzebne do podjęcia świadomej decyzji. Jeśli zostaną pominięte informacje o sytuacji finansowej, czynnikach ryzyka, przeznaczeniu środków lub konfliktach interesów, spółka może narazić się na odpowiedzialność, nawet jeśli samo zwolnienie było dostępne.

Brak wymaganych zgłoszeń

Niektóre oferty zwolnione wymagają złożenia takich formularzy jak Form D lub stanowe formularze zawiadomień. Pominięcie tych zgłoszeń może niepotrzebnie zwiększyć ryzyko egzekwowania przepisów i skomplikować późniejsze rundy finansowania.

Kwestie wykluczenia z powodu złych aktorów

Niektóre zwolnienia są niedostępne, jeśli emitent lub osoby z nim powiązane mają w przeszłości określone zdarzenia wykluczające. Takie kwestie łatwo przeoczyć, gdy due diligence jest prowadzone w pośpiechu.

Łączenie różnych metod pozyskiwania finansowania

Startup może próbować prowadzić kilka działań fundraisingowych jednocześnie. Może to rodzić problemy z integracją ofert, przez które odrębne emisje są traktowane jako jedna połączona oferta dla celów regulacyjnych. Skutkiem może być utrata zwolnienia, jeśli struktura nie została odpowiednio zaplanowana.

Krok 5: Nie ignoruj stanowych przepisów o papierach wartościowych

Zgodność na poziomie federalnym to tylko połowa obrazu.

Stanowe przepisy o papierach wartościowych, często nazywane blue sky laws, mogą mieć zastosowanie nawet wtedy, gdy oferta jest zwolniona na poziomie federalnym. Stany mogą mieć własne obowiązki zgłoszeniowe, opłaty, zasady antyfraudowe i mechanizmy ochrony inwestorów.

Jest to szczególnie ważne dla firm pozyskujących środki od inwestorów z wielu stanów. Plan fundraisingowy, który działa na poziomie federalnym, może nadal wymagać przeanalizowania stan po stanie.

Dlatego przegląd prawny powinien zawsze obejmować zarówno prawo federalne, jak i stanowe. Odpowiednio zorganizowana spółka i uporządkowane dokumenty korporacyjne sprawiają, że takie analizy są szybsze i tańsze.

Krok 6: Utrzymuj gotowy dla inwestorów pakiet ujawnień

Dobre pozyskiwanie finansowania to nie tylko zgodność z prawem. To także budowanie zaufania inwestorów.

Dobry pakiet ujawnień zwykle obejmuje:

• model biznesowy spółki
• wielkość szansy rynkowej
• zespół zarządzający
• istotne ryzyka
• kapitalizację i strukturę własności
• przeznaczenie środków
• istniejące zadłużenie lub zobowiązania
• transakcje z podmiotami powiązanymi
• kamienie milowe i harmonogram

Jeśli nie potrafisz jasno wyjaśnić profilu ryzyka, prawdopodobnie nie jesteś jeszcze gotowy do pozyskiwania kapitału.

Dokumentacja przygotowana na profesjonalnym poziomie nie tylko spełnia obowiązki prawne. Pomaga też inwestorom zrozumieć, że Twoja firma jest zorganizowana, wiarygodna i gotowa do wzrostu.

Krok 7: Prowadź dokumentację firmy, której oczekują inwestorzy

Pozyskiwanie kapitału jest łatwiejsze, gdy firma jest już dobrze uporządkowana.

Przed rozpoczęciem rundy upewnij się, że masz:

• dokumenty założycielskie
• umowę operacyjną lub statut i regulaminy wewnętrzne
• ewidencję cap table
• uchwały zarządu lub członków
• wcześniejsze dokumenty finansowania
• dokumenty przeniesienia własności intelektualnej
• dokumentację podatkową i księgową
• podpisane umowy poufności lub doradcze, jeśli mają zastosowanie

Chaotyczna dokumentacja wewnętrzna spowalnia due diligence. Opóźnia też późniejsze rundy finansowania, przejęcia i relacje bankowe.

To jeden z powodów, dla których założyciele korzystają z procesu zakładania i zgodności, który jest uporządkowany od pierwszego dnia. Zenind koncentruje się na pomaganiu firmom w tworzeniu i utrzymywaniu struktury prawnej wspierającej przyszły rozwój.

Krok 8: Zrozum, gdzie w tym wszystkim mieści się FinCEN

Założyciele często mylą zasady dotyczące fundraisingu z obowiązkami raportowania beneficjentów rzeczywistych.

To są odrębne kwestie.

Zgodnie z aktualnymi zasadami FinCEN, podmioty utworzone w USA oraz ich amerykańscy beneficjenci rzeczywiści są zwolnieni z federalnego obowiązku raportowania BOI na mocy Corporate Transparency Act, natomiast niektóre podmioty zagraniczne zarejestrowane do prowadzenia działalności w Stanach Zjednoczonych mogą nadal mieć obowiązki zgłoszeniowe.

Mimo że krajowe raportowanie BOI jest obecnie zwolnione, założyciele powinni nadal śledzić zmiany regulacyjne i aktualizować swoje dane. Sytuacja zgodności może się zmieniać, a firmy z udziałem zagranicznego kapitału lub zarejestrowane za granicą nadal mogą wymagać szczególnej uwagi.

Krok 9: Współpracuj z prawnikiem, zanim pieniądze zmienią właściciela

Najlepszym momentem na naprawienie problemu z prawem papierów wartościowych jest czas przed podpisaniem przez pierwszego inwestora.

Prawnik może pomóc Ci:

• ustalić, czy instrument jest papierem wartościowym
• wybrać właściwe zwolnienie
• przygotować zgodne z prawem dokumenty ofertowe
• zająć się zgłoszeniami stanowymi i federalnymi
• przeanalizować wymagania dotyczące kwalifikacji inwestorów
• ograniczyć ryzyko problemów z integracją ofert
• zbudować proces fundraisingowy, który można powtarzać

Taki przegląd jest zwykle znacznie tańszy niż naprawianie nieudanej oferty później.

Praktyczna lista kontrolna zgodności dla startupów

Przed uruchomieniem rundy finansowania potwierdź następujące elementy:

• zidentyfikowano strukturę oferty
• przeprowadzono analizę prawa papierów wartościowych
• wybrano ścieżkę zwolnienia
• jasne są zasady kwalifikacji inwestorów
• rozumiane są zasady marketingu i pozyskiwania inwestorów
• dokumenty ujawnieniowe są kompletne i dokładne
• przygotowano wymagane zgłoszenia federalne
• zidentyfikowano wymagane zgłoszenia stanowe
• udokumentowano decyzje korporacyjne
• cap table i dokumentacja są aktualne
• materiały zostały przejrzane przez prawnika

Jeśli którykolwiek z tych elementów budzi wątpliwości, zatrzymaj się przed oferowaniem papierów wartościowych.

Najważniejszy wniosek

Legalne pozyskiwanie kapitału nie polega na unikaniu wzrostu. Polega na budowaniu wzrostu na zgodnych z prawem podstawach.

Najlepsza strategia fundraisingowa dla startupu to taka, która odpowiada Twoim potrzebom kapitałowym, bazie inwestorów i obowiązkom regulacyjnym. Niezależnie od tego, czy korzystasz z prywatnego plasowania, crowdfundingu, Regulation A czy innej legalnej ścieżki, zasady muszą być od początku obsługiwane świadomie.

Dla założycieli oznacza to dwie rzeczy: prawidłowo załóż firmę i traktuj zgodność z przepisami jako część planu pozyskiwania kapitału, a nie jako dodatek na koniec. Przy właściwej strukturze, odpowiednich dokumentach i właściwym wsparciu Twoja firma może pozyskiwać kapitał, jednocześnie chroniąc swoją przyszłość.